Fusionsplanerna mellan gruv- och råvaruhandelsjättarna Rio Tinto och Glencore stöp på mållinjen häromveckan. Ett samgående skulle ha skapat världens största koppargruvbolag.
Branschmediet Mining har tittat närmare på varför förhandlingarna bröt samman.
Glencore började med att diskutera ledarskapsfrågor och sade att Rio Tinto ville behålla vd- och styrelseordförandebefattningarna. Något de inte kunde gå med på. Rio Tintos föreslagna ägarstruktur skulle "avsevärt undervärdera Glencores underliggande relativa värde till den sammanslagna enheten”, enligt Glencore.
Ledarskapsfrågor var viktiga för båda parter, men ingen som följde förhandlingarna på nära håll tror på allvar att de misslyckades på grund av att man ”inte kunde komma överens om titlar eller kontorsplatser”.
Rio Tinto gick in i förhandlingarna som det större företaget, med mer än dubbelt så stort marknadsvärde som Glencores, och ville att sammanslagningen skulle återspegla den dominansen.
Glencore drev å sin sida på för en mer balanserad struktur, där ett företag utsåg stydelseordförande och det andra vd, och framställde transaktionen som en fusion snarare än ett övertagande.
Stämningen förändrades radikalt när det stod klart att Glencore inte skulle frångå från sitt krav att dess aktieägare skulle äga cirka 40 procent av det sammanslagna företaget.
Innan samtalen inleddes låg den ”implicita värdefördelningen” mellan företagen runt 69–31 procent till Rio Tinto fördel, medan Glencore drev på för en fördelning närmare 60–40. Den skillnaden var kärnan i att företagen inte kom överens, enligt Mining.
”I slutändan handlade detta inte om sargade egon eller företagsstolthet. Det handlade om timing, marknadscykler och en grundläggande oenighet om värde”.
Med Glasenberg fortfarande Glencores största aktieägare skulle den linjen inte mjukna.
Strategiskt sett hade båda sidor mycket att vinna. Glencore kom från ett decennium där dess kopparproduktion hade fallit med mer än 40 %, även när kopparpriserna steg till rekordnivåer. Ledningen var mitt uppe i att övertyga investerare om att verksamheten hade vänt en vändning. Rio såg under tiden ett sätt att minska sitt beroende av järnmalm i en tid då priserna sjönk på grund av ökande utbud och svagare efterfrågan, och att frigöra tillväxt i Glencores kopparportfölj.
En sammanslagning skulle ha varit omvälvande. Rio kunde ha gått om BHP Group som världens största gruvbolag och integrerat Glencores kol-, koppar- och handelsverksamhet i sitt järnmalmskraftverk. Ännu viktigare är att Rio skulle ha fördubblat sin kopparproduktion och positionerat sig som världens största koppargruvbolag med ungefär en miljon ton framtida tillväxt.
Kneppunkten
Ur Glencores perspektiv återspeglade fördelningen 69–31 en ögonblicksbild som smickrade Rio, tagen när kolpriserna var svaga och järnmalmspriserna ovanligt starka, delvis på grund av spänningar mellan BHP och den kinesiska regeringen som begränsade vissa järnmalmsflöden.
Glencore hävdade att en delning på 60–40 bättre fångade det långsiktiga värdet av deras portfölj, särskilt deras 10 koppartillväxtprojekt. Om Rio ville ha full kontroll, inklusive både ordförande- och VD-roller, ansåg Glencore att Rio också borde betala en tydlig övertagandepremie.
Financial Review-krönikören James Thomson noterade innan samtalen bröt samman att Glencore i praktiken hade två priser i åtanke: ett fusionspris med delat ledarskap och ett högre övertagandepris om Rio tog över tyglarna helt och hållet.
På torsdagen uppgick det sammanlagda värdet av de två företagen till cirka 232 miljarder dollar.
Tills dessa siffror stämmer överens kommer gruvindustrins mest lockande fusion att förbli just det: en affär som var strategiskt vettig, men som aldrig gick upp i värde.
